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「投毒老师被刑拘」国君固收:债市持续加杠杆与主流看空 是否矛盾?

发布日期:2021-04-08 浏览次数:

【郭俊固定收益:债券市场杠杆率持续上升与主流看跌是否存在矛盾?]回购成交量超过4.5万亿元,债券市场继续增加杠杆。最近,成交量的质押式回购超过4万亿,达到4.5万亿,其中成交量的隔夜期超过3.8万亿。回顾上一轮利率下调波段(2020.11 ~ 2021.01),2021年1月8日,质押式回购成交量达到4.5万亿,较开市前的2.5~3.0万亿增长50%~80%。随着杠杆到位的增加,债券市场的乐观情绪基本体现到位,国债10年来利率已降至3.13%,累计下行幅度为22bp(最高点为2020.11.19,3.35%)。此后,虽然利率在困难中继续探底,最低突破达到3.11%,但空间不大。

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回购成交量超过4.5万亿元,债券市场继续增加杠杆。最近,成交量的质押式回购超过4万亿,达到4.5万亿,其中成交量的隔夜期超过3.8万亿。回顾上一轮利率下调波段(2020.11 ~ 2021.01),2021年1月8日,质押式回购成交量达到4.5万亿,较开市前的2.5~3.0万亿增长50%~80%。随着杠杆到位的增加,债券市场的乐观情绪基本体现到位,国债10年来利率已降至3.13%,累计下行幅度为22bp(最高点为2020.11.19,3.35%)。此后,虽然利率在困难中继续探底,最低突破达到3.11%,但空间不大。

 

最近债券市场现货债券的交易比较平淡,白天波动不大,市场甚至可以说有些“枯燥”。出人意料的是,成交量银行间回购规模明显扩大。债券市场杠杆的不断增加也引起了投资者的广泛关注。毕竟,上一轮债券市场转向是因为“防范金融",风险,央行收紧了流动性。春节前的例行对冲不仅没有达到预期,甚至在出现引发了一轮“小钱荒”

持续杠杆和主流看跌有矛盾吗?令市场困惑的是,主流观点依然看跌,虽然具体调整幅度可能会有分歧;从结果来看,假期后两个交易天,2000年16有效凭证的利率上升了2个基点。尽管心理上对看涨有所抵触,杠杆还是被“默默”加了进去。相对于1月份的行情,逻辑比较顺畅的时候,——看多了行情,同时增加了杠杆,但是目前看起来知行不一致。

一般来说,杠杆水平不仅反映了客观资金的紧张程度,也反映了市场对资金和利率的主观看法。我们认为,债券市场敢于增加杠杆的主要原因是央行保持“稳定”的OMO操作,这意味着资本利率波动相对较低。就杠杆而言,最好的资本状态是(低资本利率,低波动性),最差的是(高资本利率,高波动性)。目前虽然不是低资本利率环境,但波动率的降低也有利于维持杠杆的套利空间。

特别是在2021年一季度非常轻松的跨季之后,对稳定资金的预期进一步加强。2020年3季度~ 2021年1季度,质押式回购7天期加权利率季末读数分别为2.38%、2.56%和2.38%(上周平均值);经历了2月份的大波动后,3月份的资本无疑处于一个相对舒适的状态。虽然基金的平静可能不会影响市场对未来利率走势的判断,但它会影响投资者当前的决策,即一旦市场认为基金利率不会大幅上升,而是主要在中枢,共识周围的狭窄范围内波动,即使后续仍看跌,目前也没有必要大幅去杠杆化,至少我们可以等待观察。 

看跌方向是对的,但利率上行可能被高估了。自3月份以来,利率一直在狭窄范围内波动,但杠杆作用削弱了市场的稳定性,后续的债券市场势必面临方向的选择。目前,经济在第二季度继续复苏,通货膨胀率急剧上升,基本面不支持看涨。如果基本面稳定,货币政策将继续以“风险防范”为重点,保持“内坚外软”的特点。与1月份不同,目前流动性宽松的空间不大,所以利率下行的想象空间不大。但是,关于利率前3.8%的讨论和担心,我们认为债券市场的下跌可能被市场高估了。原因有三:

(1)把中奖号码打惨的概率有限。春节后回头看坏消息:1)美债利率上升;2)第二季度经济和通货膨胀都有所上升;3)利率债券供给压力小幅上升。以上负面利益都已经放在一张清牌里了。特别是,超出市场预期的空间很大。例如,美国债务利率达到2%,生产者价格指数高点超过6%。因此,不太可能超过修订后的预期。然而,1月份,债券市场转跌,机构大幅去杠杆化,因为出现——市场认为极低的资本利率将继续,央行将继续关注信贷环境,但没有料到政策重点会向防范金融风险倾斜,即使在强调“不急转弯”政策后也是如此。目前,很难将已知的不良利率“改变”为比预期更大的利率,因此类似于1月份货币政策再次收紧的市场,即使是助推出现一轮小额资金短缺也不会重演。

与3月份相比,目前的不确定性逐渐被消化。坦率地说,没有什么比三月份更新鲜的了

多利好,但3月份我们建议保持谨慎,与当前我们切换为短空长多的看法,两者并不矛盾。最核心的依据在于站在3月份时点,市场面临很多的不确定性,而随着时间推移,这些不确定性都在逐步弱化。海外方面,原油价格转为下跌,美债利率由通胀+实际利率双驱动,转为实际利率的单一要素推动;美国基建方案出台但不及预期,考虑到加税方案的对冲,美国经济受到提振或许有限。国内方面,经济延续复苏,但观察到1-2月份经济数据好坏参半,不足以形成类似2019年一季度的“新周期”讨论。供给方面,总量压力陡增,但净融资量不算夸张,而后“放水”时期融资收缩,机构谨慎下沉信用资质,也腾挪出了部分配置资金。此外,市场对利空的逐步适应,也弱化了其潜在冲击。

 

  ③技术面来说,利率见到三顶后做多胜率更高。在股市中,双顶结构一般被视为反转指标,结合交易情绪进行分析:股价维持了一段时间的单边上涨,甚至形成了上涨行情的自我实现。到了某一阶段,大量获利筹码止盈,股价回落转为调整。但上涨行情一般还没结束,因为在股价回调过程中,仍有部分因此前踏空而选择“抄底”,但是成交量并不配合,导致股价上冲时量能不足而无法突破前高。在“买涨不买跌”的心理驱动下,市场逐步转为弱势,在股价反弹至前高附近,场内资金因担心无法突破选择先获利了结,于是股价再度回落。并且市场会期待以更低的价格接回筹码,股价也因此会跌破第一次回落低点,从而双重顶形态形成。

  技术分析来看,10年国债利率已经筑出了双顶结构,第一个顶部为2020年11月19日,10年国债利率3.35%;第二个顶部为2021年2月18日,10年国债利率3.28%。结合交易心理来看,春节后这一波上涨行情,很多机构并没有捕捉到。因此,不少资金其实是看长做短,这也解释了机构虽然“号称”看空,但其实已经“默默”加上了杠杆。需要提示的是,技术指标只是静态地描述市场,结合上文的沙盘推演,债市当前的双顶形态可能演变为三重顶形态。简单来说,我们认为债市可能还有一跌。若4-5月份,因存量利空导致债市逐步阴跌,或某些超预期利空出现导致大幅下跌,那么出现三重顶形态后,做多利率的胜率会更高。

 

  从超预期程度来说,后续利率上行难以大幅突破前高。我们过去总结过资本市场牛市或熊市的大致运行节奏,对于债市而言,一个最直接的结论是,利率下行/上行的第一浪级别最大。原因主要有两个,其一,债市以机构投资者为主,预期相对理性,并且一致预期容易快速形成。而散户为主的市场往往容易出现初始分歧较大,对行情后知后觉,但越往后月容易出现情绪“过热”导致的超调,这对应的是股票和商品市场往往第三浪或第五浪级别最大。其二,利率往往在第一浪中同时反映了经济基本面与货币政策的增量信息,而这两者是长端利率最主要的定价因素。

  但有两个例外情况,第一个案例:2013年第二主跌浪下跌幅度最大。在“620”钱荒后,市场情绪有所修复,认为钱荒可能导致经济受到较大冲击。然而,7~9月份工业增加值同比增速持续走高,CPI同比突破3%,证伪了市场的判断。经济好转超预期,叠加体感中资金面波动加大,债市因此暴跌。对标当下行情,市场给予经济上行的预期已经很充分,结合政策本身无意重回强刺激老路,因此不太可能重复2013年情形。

 

  第二个案例:2017年四季度,第三主跌浪调整幅度依然较大。虽然2017Q1名义经济增速已经见顶,货币政策并不宽松,但资金面波动率降低。四季度债市依旧出现了很大幅度调整,最核心的原因在于逆势加杠杆。经历过长达三个季度的严监管后,机构本身负债端不稳,但2017Q3不少资金却布局“左侧”。非银机构在三季度大举增持利率博弈反弹,导致微观交易结构进一步恶化。在央行不“加水”的情况下,四季度利率债供给压力边际加大,最终导致了一级招标弱→带动二级利率上→担忧估值压力而一级招标更弱→二级利率继续上的反身性。对标当下行情,全面的金融严监管不会重演,而机构负债端相对稳定,只要不“过度”加杠杆,那么供需应该能维持相对平衡,市场也不会出现拐头后的大幅杀跌.

 

  下一阶段,如果10年国债利率上行至3.3%附近,应该越跌越买。总体而言,3月份以来市场主流看法偏空,但却悄然加上杠杆,原因为资金利率维持低波动状态。我们也并不认为存在大的超预期因素推动货币政策转为持续收紧。反而若4~5月份债市还有一波下跌,那么将出现更好的做多机会。正如我们在上期周报中讨论的,本轮债熊10年国债利率的顶部区间可能在3.3~3.4%,这也就意味着,10年国债利率上行到3.3%附近可以越跌越买。

国泰君安

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