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「600382」谁会刺破美股泡沫?通胀吗?

发布日期:2021-02-23 浏览次数:

【谁来刺破美股泡沫?通货膨胀?]美股目前存在泡沫,但不是最极端的时候。美股的结构性风险大于整体风险,占美股比重相对较高的成长股面临过度乐观的风险,板块价值仍有机会,泡沫破裂的主要原因是流动性收缩,市场的重要负面因素不是通胀反弹,而是实际利率反弹。国内政策保持了相当大的独立性,市场整体受外部波动影响较小。高估值压力会比低估值大,消费压力会比增长周期大。

美股目前存在泡沫,但不是最极端的时候。美股的结构性风险大于整体风险,占美股比重相对较高的成长股面临过度乐观的风险,板块价值仍有机会,泡沫破裂的主要原因是流动性收缩,市场的重要负面因素不是通胀反弹,而是实际利率反弹。国内政策保持了相当大的独立性,市场整体受外部波动影响较小。高估值压力会比低估值大,消费压力会比增长周期大。

美股有泡沫,但现在不是最极端的时候。

第一,美股虽然贵,但比美股贵的是美债。最近,巴克莱的高收益债券指数,的收益率已经跌破4%,而溢价的信用处于11%的历史低位。信用债券市场已经表现出狂热。从美股的静态风险溢价(1/PE _ TTM-债券收益率)来看,美股(标准普尔500指数和道琼斯)的当前风险溢价在过去十年中约为10%,比溢价的中值风险低1.12个标准差。虽然这一水平很低,但高于A股,上证50和沪深300目前的风险溢价水平,两者都比中位数低1.5个标准差以上。

来源:天丰证券研究所

第二,美股长期收益预期还是不错的。2021年,分析师预测标准普尔500指数的每股收益(EPS)将增长20.2%,仅低于2018年特朗普改税时的水平。标准普尔500指数技术公司(信息技术医疗保健)的市场价值占近一半,仅板块信息技术公司的市场价值就占标准普尔500指数的三分之一以上。这些科技巨头在疫情期间的盈利能力是有目共睹的,疫情加速了在线和数字产业趋势,放大了科技巨头未来的利润增长和马太效应。

图2 2019年以来标准普尔500指数的崛起主要是由于估值的上升

 

来源:天丰证券研究所

第三,美股估值泡沫是美元流动性充足堆积起来的。2019年美股29%的涨幅中,估值贡献27%,利润贡献2%。2020年,美股全年上涨16%,其中下降利润增长24%,估值增长54%。目前,美元流动性尚未达到拐点,出现,溢价流动性仍处于22%左右的历史低位。在今年1月的FOMC会议上,美联储的态度仍然是温和的,美联储将在短期和中期内保持目前的宽松努力,如果量化宽松在后期开始收缩,它将提前与市场进行长时间的沟通。宽松的流动性环境仍能支撑指数泡沫一段时间。

图3:美元流动性溢价处于历史低位

 

资料来源:彭博,天丰证券研究所

最后,美股的风险主要在于结构。摩根士丹利资本国际(MSCI)的增长指数与摩根士丹利资本国际(MSCI)的指数价值之比已经远远超过了互联网泡沫时期的高点,脆弱性集中在高价值科技股和概念股,而指数ETF被动投资的滚雪球机制扩大了市场脆弱性。在美股中占比相对较高的成长股,正面临着第二次冲击

美股估值泡沫是由央行历史扩张造成的美元流动性超宽松积累的,所以泡沫破裂的主要原因是流动性收缩。在全球产能过剩的时代,通胀不是核心问题。短期来看,由于大宗商品供需不匹配,上半年全球通胀将分阶段上升,下半年随着供应的恢复,通胀压力将逐渐消退。去年8月,美联储推出了“平均通胀目标制”,这意味着即使通胀率高于2%,也不会立即收紧货币政策,而是以劳动力市场的复苏为行动基础。因此,市场普遍预期美联储

不会因为年中较高的通胀水平就立即退出货币宽松。

 

 

  当前通胀预期上升伴随的是全球经济进入复苏状态,周期类行业普遍补库,之前受疫情影响较大的行业业绩预期普遍修复,因此通胀预期上升也不全是股市的负面因素。根据实证结果,通胀预期与标普500盈利和市盈率都只是弱相关。

  图6:美债10年期名义利率与5年期实际利率走势分化

 

  资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

  真正对股市有负面影响的是利率回升超过了通胀回升,即实际利率回升。从实证来看,美国10Y实际利率与标普500市盈率的相关系数为-0.41。美债10年期名义利率从去年8月的0.56%上行至当前的1.34%,同时间段5年期实际利率从-1.24%下降至-1.86%,目前反弹至-1.7%。实际利率回升的原因可能是多方面的,例如央行退出宽松,或者国际投资者决定减少对美债和美元资产的配置。

  当前央行开始考虑退出宽松的时机尚未成熟。美联储想要立即缩减QE并不容易,财政赤字会拖累美联储缩减QE的计划。拜登刚刚公布了一个1.9万亿美元的经济纾困方案,中期还将提出一个以新型基建和气候变化为重点的投资计划,财政政策也需要货币政策的配合。预计美联储最快可能在2021年底开始出现关于缩减QE的市场沟通和预期指引,从2022年上半年开始缩减QE。在此过程中,美联储可能通过延长购债期限、转为到期购买、鸽派讲话等形式控制利率上行速度,避免对金融市场造成冲击。

  另一个更大的风险来自于宽松的终点。我们在《MMT的本质和边界》中说,“MMT的本质是政治,政治的本质是分配”。上一次历史性的货币宽松之后,美联储起码尝试了回归正常化,即加息和缩表,并且提前很久开始热身(用预期指引的方式),结果是2018年下半年美元流动性溢价大幅上升、美股进入技术性熊市,货币政策回归正常化的尝试最终以美联储重新开启降息为结局。但是这一次,即使美联储未来(可能)开始逐步退出宽松,也很难回到疫情前的状态。疫情之后,经济处于长期低需求、低通胀、结构性矛盾突出的状态,货币政策的常态就是宽松,区别无非是无限量QE的超常宽松和低利率的一般宽松。

  由于没有货币能替代美元,美元的实际利率依然很低,因此资产价格越来越贵,贫富差距越来越大,政治动荡和阶层分裂持续,社会矛盾越来越突出。危机的频繁出现成为常态(可能是又一次公共卫生危机,也可能是军事危机、内部政治危机),每一次危机都会带来一次没有改革行动但规模庞大的支出承诺。到了某个时点,比如政府债务比GDP到了150%或200%,海外投资者对美元资产的兴趣将会出现动摇,会要求更高的风险补偿,美债利率出现快速上升。这将是市场万劫不复的催化剂,但是这个催化剂在短期内还看不到。

  由于泡沫的临界点难以预测,我们只能从静态和动态两个维度来模糊判断当前的风险和应对。我们在《美债利率的上行空间有多少》中,测算了美股估值水平对于美债收益率的敏感点位。静态来看,上半年全球经济复苏、财政政策和货币政策的配合等方面出现问题的概率较低,美债利率和美股可能共同上行,标普500可能继续运行到3900-4200点区间。按照美股的动态估值计算,当标普500在4200-4300点附近、10年期美债收益率在1.5%附近时,美股可能会发生较大回撤。一旦美股出现回撤,对于当前全球市场而言都将是波动性上升。

  表1:美股相对美债收益率敏感度分析

 

  资料来源:Bloomberg,天风证券研究所

  对于国内市场,政策上保持了相当的独立性,第一点(债券极贵)和第三点(流动性溢价极低)与美股不同,因此整体受外部波动的影响较小。外部波动对于高估值板块的压力更大,与海外流动性关联度较高的消费板块的压力将大于成长和周期。

(天风宏观)

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