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「义乌上市公司」中金:PPI上升难以构成货币收紧的理由

发布日期:2021-03-08 浏览次数:

【CICC:PPI上升难以构成货币紧缩的原因】近期,局部楼市过热制约货币宽松,但信贷风险呼唤宽松货币,货币政策仍是今年的相机选择。

要点

大宗商品价格的上涨超出了预期,因此我们提高了2021年中枢的生产者价格指数通胀率。由于我国成品油价格调控存在底价,避免了去年4月国际油价为负带来的超低基数。在基准情况下,我们将2021年PPI同比平均水平从1.5%提高到3.5%,分别是4个季度的2.5%、5.3%、4.0%和3.0%(4。-5月份的月度高点在5.5%左右。在风险情况下,如果出现原油、铜等主要供应商恢复生产达不到预期或需求超出预期,第四季度油价将升至70美元/桶,中枢全年PPI通胀将升至4.5%左右,月度高点约为6.5%,四个季度分别为2.5%、6.1%、5.2%和4.3%。

虽然非食品类消费品会随着PPI回升,但生猪价格周期下行,服务消费对疫情依然敏感。在基准情况下,我们维持CPI通胀的原始判断,2021年CPI年平均值约为1.0%。在风险情况下,中枢的CPI通胀率可能会小幅升至1.2%左右,这还是比较温和的。

油价推高PPI,进口通胀挤压下游企业利润,几乎不构成货币紧缩的理由。中国进入复苏的后半段,欧美进入内生复苏的前半段。海外需求的复苏比供应和流动性退出缓慢导致的大宗价格上涨更快。对中国来说,更多的是成本驱动的进口通胀,挤压了下游企业的利润。从历史上看,货币政策很难收紧。

近期局部楼市过热制约货币宽松,但信贷风险呼唤宽松货币,货币政策仍是今年的相机抉择。我们应该从两个维度来理解货币政策:经济周期和金融周期,这可能取决于增长、通货膨胀、房地产市场和信贷风险的演变。从影响货币政策的四个因素来看,近年来楼市热度和信贷风险对货币政策的影响加大。2020年第二季度之后,通货膨胀反弹,产出缺口缩小,楼市回暖,信用利差回落到高位,共同导致货币政策从宽松回归常态。展望未来,PPI通胀可能在短期内上升,但随着经济复苏进入下半年,进口通胀不能成为货币紧缩的原因。关键是楼市和信贷风险。受短期楼市制约,货币政策可能保持中性和紧缩。那么随着信用风险的释放和楼市的降温,货币政策可能会先紧后松,市场利率有下调的空间。

主体

大宗商品价格推高生产者价格指数通胀

大宗价格上涨超出预期,但原材料难以完全传导终端价格。2021年,我们将中枢生产者价格指数通胀率从1.5%上调至3.5%。自10月底以来,-,原油、铜和铁矿石的价格分别上涨了40%和80%,但大宗商品价格对中国通胀的影响并非一一对应。去年4月国际油价大幅下跌造成基数偏低,或者说推动今年4月布伦特原油价格涨幅超过100%。但由于中国成品油价格管制机制中的底价,即国际油价跌破40美元/桶就不再传导,所以去年同期成品油基数并没有那么低。我们预计今年4月份的成品油价格将仅同比上涨15%左右。同时,-,煤炭和有色金属价格分别超过20%和30%后,其对PPI的传导系数显著下降,表明中下游企业将通过消化库存、降低其他成本和降低利润来影响部分消化,原材料价格没有完全传导。

在基准情况下,根据CICC大宗团队的预测,第二至第四季度布伦特原油价格分别为55美元、60美元和63美元,而震荡,铜价较高,动力煤价格先降后升。生产者价格指数同比约为3.5%,四个季度分别为2.5%、5.3%、4.0%和3.0%(4,-5月份的月度高点或5.5%左右)。在风险情况下,如果供应方出现减产或恢复生产慢于预期,需求恢复超出预期等。如果布伦特原油价格在第四季度达到70美元,铜价将进一步上涨,中枢PPI通胀可能全年上升至4.5%左右,-5月份的月度高点可能在6.5%左右,这四个季度分别为2.5%、6.1%、5.2%和4.3%。

虽然非食品类消费品会随着PPI逐年回升,但生猪价格周期下行,主食价格涨幅有限,服务消费对疫情依然敏感。近期疫情反复推动CPI通胀回归负增长,我们预计未来CPI通胀将保持温和。在基准情况下,我们维持CPI通胀的原始判断。2021年CPI同比平均值约为1.0%,四个季度平均值分别为0.2%、1.3%、1.1%和1.6%。在风险情况下,中枢的CPI通胀率可能会小幅升至1.2%左右,这还是比较温和的。

图表:成品油底价避免超低基数

 

资料来源:CICC研究部风信息

图表:国际油价高企并没有传导到成品油

 

资料来源:CICC研究部风信息

图表:动力煤价格同比超过20%,PPI传导减弱

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表: 铜价同比超过20%,对PPI传导减弱

 

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  中国经济复苏进入下半场,大宗价格上涨带来的更多是成本推升的输入性通胀,货币政策难因此收紧。欧美进入内生性复苏的上半场,疫苗落地开启供给拉动需求的内生复苏阶段,且部分大宗需求复苏或快于供给(巴西等新兴国家疫苗进度略慢,页岩油重启需时间),而流动性的退出或迟缓,带动石油、有色等大宗价格快速上涨,对我国来讲本质上属于成本推升的输入性通胀。成本推升的通胀已经开始损伤企业利润。

  楼市与信用风险是决定近期货币政策的主要变量

  更新货币政策的三因素模型,加入信用利差因子

  我们在2020年11月22日发布的宏观专题报告《货币政策何去何从?》中指出,短端基准利率(3M SHIBOR)能较好地刻画货币政策的态势,不仅能体现数量型和价格型货币政策的强信号调整(如降准降息),也能灵敏捕捉到央行的渐进式操作意图(公开市场操作等)。同时,SHIBOR作为短端利率,也对国债收益率等市场利率有着重要的影响。

  图表: 3M SHIBOR能较好地代表货币政策态度

 

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部。注:我们将货币政策较明显的态度变化进行统一简化衡量:央行降息和/或降准的月份货币政策为放松(记为-1),加息/升准的月份货币政策为收紧(记为+1),其他月份为不变(记为0)。

  图表: 3M SHIBOR与10年期国债收益率走势相似

 

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  我们也提出货币政策的态势可以从经济周期和金融周期两个维度,增长、通胀和楼市三个因素去理解,除了传统泰勒规则关注的实际产出缺口和通胀(我们采用服务CPI和PPI同比用PCA合成因子、或单变量回归系数加权平均合成),楼市热度(以土地成交价款衡量)也是影响短期利率的重要因素。

  去年宏观杠杆攀升加重今年的还本付息压力,或带来信用风险,我们在货币政策模型中加入信用利差因子,和楼市一起作为金融周期对货币政策影响的补充。2017年下半年金融供给侧改革推出后,低等级信用债利差出现了结构性的上行,信用风险越来越成为货币政策考量的一个因素,在市场自发紧信用时往往需要松货币来对冲,以呵护市场情绪,我们看到2017年下半年以来,信用利差与3M SHIBOR呈负相关关系。

  由于影响因素的重要性变化,我们将过去15年分为三个时间段2006-2012、2013-2016、2017年以来,并发现货币政策对通胀的反映程度差别不大,对楼市热度的反应时间越来越快、力度越来越强,同时对信用利差的反应也增大。

  2020年二季度后,四因素共同带动SHIBOR触底回升。通胀因子于2020年中由底部回升。疫情冲击下,产出缺口一季度深负,随着疫后复工复产、内外需恢复,二季度后产出缺口逐渐收窄。新增信贷大规模投放同样带动信用利差从高位回落,支持货币政策正常化进程。

  图表: SHIBOR对各指标回归系数

 

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部。注:2013-2016年为2013年以后数据。

  图表: 土地成交价款对 SHIBOR的领先期

 

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  信用风险呼唤松货币,而PPI上升和楼市局部过热风险制约松货币空间

  一方面,信用风险释放呼唤松货币,另一方面,PPI上升是输入性通胀,冲击下游企业利润,不足以构成货币收紧的理由,但制约货币宽松空间,楼市局部过热风险短期也是松货币的掣肘。疫情后信贷扩张推升宏观杠杆,随着债务到期还本压力的增大,信用风险事件逐渐增加,11月永煤、华晨等信用债超预期违约事件后,AA级企业债信用利差大幅上行并维持高位。历史上看,信用利差与社融增速负相关,与到期债务量正相关,随着社融增速的放缓、债务到期高峰的来临,信用风险仍然有待释放。今年的货币政策或更多是相机抉择,短期受楼市制约维持中性偏紧,之后随着楼市降温、信用风险升温,货币逐渐放松亦对冲紧信用的影响,相对应的,市场利率短期或高位震荡,随后有所回落。

  图表: 3个月 SHIBOR与通胀因子(PCA)

 

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部。预测数据截止到2021年12月。

  图表: 3个月 SHIBOR与产出缺口

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部 。预测数据截止到2021年12月。

  图表: 3个月 SHIBOR与土地成交价款

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部。预测数据截止到2021年12月。

  图表:3个月SHIBOR与信用债利差

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部注:土地成交价款为当月同比的3月移动平均值。预测数据截止到2021年6月。

  图表: 信用利差与社融同比负相关

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部。预测数据截止到2021年12月。

  图表: 2021年将迎来信用债到期高峰

  资料来源:万得资讯,中金公司研究部。2021年5月后到期量经短融历史到期情况调整。预测数据截止到2021年12月。

(中金宏观)

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